MPS, Banco BPM e il conto che nessuno sta facendo

MPS ha risposto all’OPAS da 30,6 miliardi di Intesa Sanpaolo con una doppia offerta di scambio, interamente in azioni, su Banco BPM e Banca Generali: circa 34 miliardi in totale. Il concambio su Banco BPM è di 1,567 azioni MPS di nuova emissione — prezzo implicito 16,729 euro, nessun premio. Quello su Banca Generali è di 6,958 azioni, pari a 74,284 euro: un premio del 10% sull’ultimo prezzo, che però diventa uno sconto del 5,8% sulla media a sei mesi e del 7,2% su quella a dodici.

Poi c’è la carota: 4 miliardi di distribuzione straordinaria riservata ai soli azionisti MPS esistenti — 1,208 euro per azione, di cui 0,302 in contanti e 0,906 in natura, tramite le azioni di Assicurazioni Generali detenute attraverso Mediobanca. Tradotto: si stanno pagando i propri soci perché votino la difesa.

I due colli di bottiglia, entrambi stranieri

Crédit Agricole ha il 29,3% di Banco BPM: senza il suo avallo non si va da nessuna parte, e i francesi hanno già respinto l’ipotesi di una fusione «semplice» fra Banco BPM e MPS — figurarsi ora che dentro ci sono anche Banca Generali e Mediobanca. Sul secondo fronte il nodo è Generali, azionista di Banca Generali.

E il vero cancello ha una data: 29 ottobre. MPS è sotto passivity rule, quindi tutto passa da un’assemblea straordinaria con maggioranza dei due terzi. Delfin ha il 17,5%, Caltagirone — da mesi in rotta con l’amministratore delegato — il 10,2%, il MEF il 4,86%, BlackRock il 4,66%. Banco BPM ha il 3,74% ma non potrà votare.

Le pagelle della stampa finanziaria non aiutano Siena: il Financial Times parla di «idea decisamente strampalata» e di prezzi «piuttosto miseri», e nella Lex Column indica quello che considera il vero obiettivo — spremere qualche miliardo in più da Intesa. S&P Global ed Equita segnalano rischi di esecuzione sopra la media.

I titoli coinvolti

Il conto che nessuno sta facendo

Il concambio va aggiustato per la maxi-cedola: chi aderisce riceve azioni MPS nuove, che la distribuzione da 1,208 euro non la incassano. Il riferimento giusto è quindi MPS «ex»: 11,572 − 1,208 = 10,364 euro. Rifatti i conti su quella base:

Tre numeri, tre messaggi. Primo: l’offerta su Banco BPM vale meno del prezzo di Borsa — chi aderisce oggi perde il 2,7%. Non è un’offerta, è una proposta di fusione travestita, e non c’è ragione economica per cui Crédit Agricole dovrebbe consegnare il 29,3%. Secondo: MPS tratta solo il 2,2% sotto l’offerta di Intesa: il mercato assegna un’altissima probabilità al successo di Messina e quasi zero al piano di Siena. Terzo: Banca Generali sconta il 7,9% — in un’operazione credibile quel gap sarebbe dell’1-2%. È il termometro del rischio di esecuzione.

Le nostre letture, in ordine di interesse

1. Intesa ha già rilanciato del 17% senza spendere un euro. L’8 giugno l’offerta valeva 10,091 euro con ISP a 5,682; oggi ISP sta a 6,769 e l’offerta vale 11,83. Il corrispettivo è in carta, e la carta si è apprezzata. Il paradosso: più il mercato applaude Intesa, più cara diventa l’offerta e più difficile la difesa di Siena. Il vero trade non è «chi vince»: è a che prezzo si chiude.

2. Il rischio nascosto è su Generali, e quasi nessuno lo guarda. Se il 29 ottobre passa, circa 3 miliardi in azioni Generali — il 4,5% circa del capitale — finiscono distribuiti in natura a migliaia di piccoli soci MPS, che riceveranno un titolo che non hanno scelto e che in parte venderanno. È un ingorgo tecnico da flowback attorno alla record date: effetto meccanico, non fondamentale — e quindi, potenzialmente, un’occasione dopo, se il titolo viene schiacciato.

3. Banco BPM è l’unica cosa che assomiglia a un’opzione gratis. Non prezza alcun premio, e ha un socio al 29,3% che è l’ago della bilancia e che sa monetizzare queste situazioni: nel 2007 Crédit Agricole cedette la sua quota in Intesa in cambio degli sportelli Cariparma. Circola l’ipotesi che Siena offra ai francesi la rete in eccedenza in cambio delle azioni. Ribasso contenuto perché nel prezzo non c’è nulla; rialzo se Crédit Agricole decide di giocare in attacco.

4. Il rapporto rischio-rendimento su MPS è rotto. Rialzo se Intesa alza l’offerta: +5-7%. Ribasso se salta tutto e MPS torna da sola (il 5 giugno chiudeva a 8,970): −20-25%. Comprare oggi significa rischiare quattro per guadagnare uno — non è arbitraggio, è raccogliere monetine davanti al rullo compressore.

5. Banca Generali non è un arbitraggio: è una scommessa binaria. Il 7,9% in sei mesi sembra ghiotto, ma richiede insieme il sì di Generali socio, i due terzi in assemblea MPS, il via libera Consob, e che Intesa non blocchi tutto per vie legali. Moltiplicate le probabilità, e capirete perché il mercato non chiude quel gap.

Le date che muovono i prezzi

Cosa ci farebbe cambiare idea

Crédit Agricole che apre, anche solo tiepidamente, invece di restare fermo: Banco BPM si riprezzerebbe subito e l’impianto andrebbe rivisto. Delfin che si schiera con Siena come fece ad aprile: il 29 ottobre diventerebbe giocabile e il gap su Banca Generali si chiuderebbe di corsa. Intesa che rilancia prima del 10 settembre: partita finita, MPS verso 12,5 e le offerte di Siena si sgonfiano.

Il contesto non c’entra: spread BTP-Bund a 80 punti, decennale al 4,04%. Nessuno stress sistemico — questa è una partita di potere e di prezzi, non di solvibilità.